自中国于2003年第四季度实施紧缩政策，供应下降而给价格带来支持的同时，大多数地区的住宅需求仍然坚挺，并成为推高价格的主要原动力。低息、股市低迷和宏观调控，意味着在银行存款以外，可利用的投资选择不多。

　　人们普遍把楼价迅速飚升，特别是在上海，归咎于投机者。估计人民币会升值的投机活动也在推波助澜。尽管在某种程度上这是事实，但我们认为这不是造成中国房地产市场迅速膨胀的唯一原因。

　　带动房地产行业长期发展的因素包括：人口、经济动力、持续的城市化和不断改善的基础设施。这些都是促使人们对提升生活环境产生强烈愿望的主要因素。与此同时，自1990年代末市场自由化以来，国内的房地产市场迅速发展。

　　在过去的6到7年间，公寓在面积、种类和质量上，均出现急剧的改进(比如从标准的90平方米扩大至110平方米、从没有家具到全面配套、从单栋建筑物到俱乐部设施一应俱全)。产品已不再一样，它们随着买家的需求而不断演变。在这方面的升级也是造成价格较高的部分原因。

　　我们认为中国的住宅需求是一个长期消费趋势，它将会持续多年。如何达到平衡将取决于市场的承受力，也就是需求能否赶得上价格。我们就国内的市场承受力进行了研究，结果出人意料，其中有些似乎有违我们的直觉判断。在全国范围内，市场的承受力自1998年以来有所提升。上海目前的市场承受力与1998年时的水平看齐，但由于价格急剧飙升，与2001年底比较则下降了超过40%。然而，恶化程度显著低于香港在1990年代中房地产泡沫所经历的幅度。

　　北京的承受力比上海明显高得多。受流动资金所带动，香港的住宅承受力似乎处于理想位置。在长期收入增长的支持下，中国的承受力应有较高的可持续能力。

　　以常用的住宅成本对比收入方法(即一套公寓的价格总数除以每年收入)进行跨境比较，看来不太可靠。

　　我们认为，中国人均城市家庭可支配收入自1992年起平均年复合增长(CAGR)14%，是推高住宅市场承受力和需求的主要因素。再加上城市家庭存款年增长18%。另外，实际上，每个家庭平均持有相当于年收入两倍的存款，潜在的需求动力显然十分庞大。

　　尽管有种种正面的整体因素，我们仍承认当中存在若干问题。

　　事实上，根据报道和实地考察显示，在国内几个地区(比如在上海和北京的市中心)存在深度和广度非常不一致的承受力问题。在推高这些地区楼价的需求当中，似乎有很大部分是来自海外或其他省份的买家，使价格以远高于当地居民收入增长的步伐增长。

　　尽管政府对这种情况束手无策，但我们敦促当局增加供应，特别是在较低档次层面，以缓和价格的升势和维护市场的承受力。加快卫星城镇的基础设施建设，看来是刻不容缓。

　　依我们所见，风险主要在于政府的政策，特别是有关土地供应、房屋贷款法规和利率。

住宅成本与家庭收入

　　根据最近由上海社会科学院完成的一份调查报告，我们就中国整体、上海和北京的住宅成本与收入增长进行了详细的分析。我们的目标是制定住宅成本与收入的比率并观察随着时间的推移，比率的变动走势。我们的分析还包括了香港以供对照。

　　在计算住宅成本与收入比率时，我们有几个基本假设，包括：

　　家庭收入：由于中国只公布人均年可支配收入的预测数据，我们按此乘以家庭的平均规模以得出每个家庭的年可支配收入。

　　平均住宅价格：为了使我们的分析更加完整，我们尝试加入二手住宅市场，特别是这个领域近年来在部分城市已日渐重要。由于缺乏二手交易数据，希望能以此制定一个整体住房价格。

①我们假设中国的二手房市场交易已由2001年的占25%上升至现今的30%。用于上海和北京的是实际数据。

②我们假设一套二手公寓的销售价为全新单位价格的60%。这个比率每年上升1%，以反映基数较低的二手房价格增长。

　　公寓的平均面积：不论是全新还是二手单位，我们假设公寓面积在升级的基础上增长20%，反映不断改善的生活水平。由于这是成本总数的组成部分，面积计算很重要。

　　香港的房地产市场为全球透明度最高的房地产市场之一。我们利用交易总值除以成交单位总数，得出住宅的平均成本。利用住宅成本对比收入的比率作跨境对照似乎不太可靠。变动的走向看来更为重要。

　　在过去的7年，中国全国住宅成本与收入比率由6.9倍轻微上升至7.1倍。上海是最昂贵的，相当于年收入的10.2倍。尽管北京的价格在过去几年表现呆滞，首都的比率仍维持在颇贵的9.6倍水平。两者仍然低于香港估计的16.1倍。